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不要試圖把握整個市場的運行,應努力找出你理解的公司。長期投資者最能促進社會利潤?!獎P恩斯


市場重心可能下移,結構趨于平衡

貝塔、阿爾法、前瞻性,缺一不可


7月美國CPI低于預期,市場風險偏好有所回升。美股整體震蕩走高,美元反彈,能源和商品下跌,美債收益率曲線倒掛仍然較大,表明衰退幾乎是不可避免的。


國內社融增長大幅下跌,地產需求重新較快回落,利率西升東降,創業板科創板表現強于滬深300和上證50,經濟基本面偏弱疊加中美貨幣政策分化的邏輯下,人民幣創出近3年來的新低。


觀察機構倉位等指標,A股風險偏好的修復已經完成。而經濟動量重新走弱,疫情依然束縛著經濟運行,也限制了貨幣財政政策的作用,預期年前諸多的不確定性可能再次挑戰風險偏好,金融數據的前瞻性下降,市場震蕩中重心可能繼續下移,結構方面收斂和平衡。


長周期角度,在老齡化、碳中和、產業鏈調整、地緣沖突等共同影響下,會進入一個通脹中樞相對比較高的階段。展望國內未來一段時間,在供給約束沒有完全消除,而需求端政策繼續發力的情況下,通脹大概率將呈現上行態勢,最近PPI和CPI的剪刀差已經在收縮。


需要重視美聯儲不得不大幅加息,加大整個經濟衰退風險的教訓,還要關注和警惕成本推動型的通脹。央行在降低利率的同時也減少了操作數量,短端利率上升避免脫實向虛,長端LPR利率下降刺激需求,表態性質居多。


穩增長的立足點還是要深化改革開放、穩預期,釋放結構性潛能等。一定要避免地方官員和企業家兩個最重要的發動機受到影響。7.28政治局會議指出,要以改革開放為經濟發展增動力。領導干部要敢為善為,經濟大省要勇挑大梁。要發揮企業和企業家能動性,營造好的政策和制度環境,讓國企敢干、民企敢闖、外企敢投。


過去半年,盡管持續的成本通脹和供應鏈挑戰帶來了不利因素,但對清潔能源的需求從未如此高漲,預計全球能源危機將繼續成為清潔能源轉型的加速器。企業家是市場選出來的,面對各種壓力和諸多不確定性,企業家勇毅前行是唯一路徑。


“中國大地上發生的事情是坐在書齋里解決不了的”。我們近期從南到北、從西到東,抓住疫情空隙,調研企業、拜訪相關專家和政府部門,把每次機會都當作最后一次機會,盡快把2季度上海停頓的課時補回來。主動權益投資的利潤應來源于對企業當下和未來的認知和價值判斷差異。朱雀基金強調以產業邏輯思考公司潛在發展空間和資產定價,好的證券投資只是讓正確的產業邏輯發揮的更充分而已。貝塔、阿爾法、前瞻性,缺一不可,挑戰很大。敢于和善于左側,只是展現自身認知直接自然的表達方式。錯過投資框架范圍內的公司是可惜的,必須亡羊補牢;市場博弈炒作的和專注聚焦領域之外的,就應該放棄。


中美技術貿易不降反增

支持勇毅前行的企業家


8月拜登簽署《2022芯片與科技法案》(CHIPS-plus)。該法案旨在加強美國半導體制造能力,增強美國在高科技領域的競爭力。法案還具備“護欄條款”,即接受了美國補貼的芯片公司將在10年內禁止在中國大陸擴大投資。促使全球半導體企業在中美產業政策中選邊。美國政府直接介入了半導體行業的市場競爭,試圖促使全球供應鏈回流美國。


美國參議院以51-50投票通過民主黨提出的《Inflation Reduction Act of 2022》(2022通脹削減方案),擬撥款3690億美元補貼清潔能源,包含提升美國能源安全自主,和對于美國本土制造的稅收支持。針對新能源汽車的補貼,所涉及的前置條件包括關鍵金屬和電池部件采購兩大方面。中美芯片生產端加速脫鉤,但芯片需求端還在中國,總的來講是買家更有話語權。


對于我們而言,芯片一方面加大合作,不主動脫鉤,另一方面,次優解國產化,就必須建立全供應鏈。優勢領域如釹鐵硼國內在全球市占率近90%,龍頭企業在高端產品上仍持續保持研發迭代進化、發展擴大產能,始終保持競爭優勢。


整車領域有新勢力公司表示,并不會為了全球化的標簽做無意義的市場擴張。中國連續13年保持全球汽車產銷第一,在智能汽車加速滲透的階段,內需足以支撐企業的快速發展。


預計后續國內企業“走出去”的趨勢將更為明確。中國本土加強自有鋰資源的重要性也進一步提升。我們向極端壞處準備的同時,更往企業積極應對角度思考和努力,選擇支持勇毅前行的企業家們。


全球化是超越國界、市場化的制度安排,全球化促進生產要素流動,影響收入分配,和共享發展。15-16世紀大航海時代新大陸和新航線的發現,促進了歐洲和新大陸之間的國際化。


彼時亞洲也開始向外海大洋謀求發展。處于明朝的中國,在大航海時代尚未拉開序幕的1405年開始,到1433年,鄭和奉永樂帝之命率領龐大的船隊7次橫渡印度洋,以137米的巨船為旗艦,共有62艘船,船員多達27000人。度過紅海到達麥加和麥地那,向南直至肯尼亞的馬林迪,據稱部分船只繞過了好望角。


鄭和去世后,明朝為對抗北方少數民族的威脅,將財政資金集中于萬里長城的修建,航海大業突然停止,此后造船廠被拆毀,中國進入了閉關鎖國的狀態。資本主義從其源頭開始,就帶有不守規矩的野蠻色彩。


今天,歐盟由27個不同國家組成,每個國家都產生不同的想法,他們相互競爭,這也是歐洲曾經變得如此強大并產生其多樣性思想的主要原因之一。與美國50個州的情況類似,可以有50個不同的實驗室來做政策決定。歷史上歐美比亞洲更先進,絕不是因為“人種更優秀”。


“決策多樣化”在現今國家主導制度發展戰略,培育創新產業等方面,具有極大的啟示意義。過去100年,世界經濟經歷了兩輪全球化,第一輪發生在19世紀末20世紀初,主要特征是人口流動;第二輪始于二戰后,主要特征是商品和資本流動,中國是第二輪的參與者和受益者,依靠的是勞動力要素稟賦和對外開放的制度安排,從共享發展的角度看,全球化對于中國看利大于弊。


中國通過全球化實現了國民收入提升,縮小了與發達國家的差距。發達國家內部收入不平等加劇,民粹主義勢力抬頭,使逆全球化形成氣候。面對國際地緣政治急劇變動的百年變局,中國需要對內建設統一大市場,對外堅持開放,以開放促發展。從而避免因中美惡性競爭而中斷中國現代化的發展進程。


美國原來最大的貿易伙伴是歐盟,發生新冠疫情后反而加強了貿易關系,現在中美已互為最大的貿易伙伴了。中國對外貿易除了一般的貿易之外,技術貿易也在下降,但唯一增長的是中美之間的技術貿易。


江小涓老師指出:美國政府沒有那么大的能力會使中美這樣體量的貿易、技術交往停下來,但是會挑一些頭部企業和技術不停地持續打壓。我們一方面加強基礎面的合作,基礎面做得越實,融合度越高,其實越安全,打我就是打你;另一面被“卡脖子”的部分,從美國得不到的先進技術全球其他地方也可能有,國內現在頭部企業中絕大部分是可以做出替代品的,企業完全可以用這些替代品運轉。所以,我們不悲觀——切割不了,誰都不想切割。面上的連接、發展、共贏、合作一定會向前走,在這個情況下自己別下車。


總書記在很多公開場合多次說過,我們搞內循環絕不是要關起門來自己搞,更大程度、更高水平、更多層面利用外資、利用對外開放,也是我們既定的國策。其實只有雙循環通暢,內循環才能快速發展,這個關系非常辯證。


房地產增速難免回落

新能源戰略地位提升


7月經濟數據顯著低于預期,出口和基建近幾個月維持較強勁增長,這兩個來自外生力量的亮點并沒有轉化為足夠的內生需求,像過去那樣拉動整體經濟增長,7月信貸反映了當下最真實的需求狀況。


有兩個原因導致拉動的乘數效應下降。首先,疫情對供給的沖擊通過產業鏈形成更大的需求沖擊,隨著疫情持續,企業對未來預期的不確定性增加,抑制其新增實體投資和就業的動力,進一步消費等內生性動能持續承壓。


其次,金融周期下行壓力也降低了乘數效應?!皬娀?,弱地產”窘境,在疫情多發、房地產領域負反饋循環尚未打破背景下,基建能否獨當穩增長重任?投資雙輪驅動中的地產和基建相互關聯。作為財政收入的重要來源,土地出讓金大幅減少使得基建資金來源受到影響,地產比基建有著更大的經濟拉動作用。房地產的復雜性、系統性注定了若無政府信用的果斷介入,而僅靠市場力量難以扭轉風險趨勢。日、美的歷史教訓都深刻揭示這一點。


朱寧教授認為:泡沫最重要也是唯一的要素是預期。預期太正面太強烈時間持續太久,就只能負向正反饋。正是因為中國和日本當年房地產的金融屬性太強了,才會有正向正反饋引發的泡沫和負向正反饋引發的調整。國內唯一的特點和優勢,是土地國有,可以控制供給。


劉世錦老師在2022大灣區首席經濟學家論壇發表主旨演講指出, 需求側穩增長首先是穩投資,目前來看重點就是穩房地產。中國的房地產大概在幾年前已經進入了歷史需求峰值期。近幾年韌性來自結構性的需求,但這種需求似乎也是達到一個峰值了,所以房地產增速有一定幅度的回落,是必然的、合乎規律的。對這個行業還是應該非常謹慎地對待。


新時期的改革開放,我們仍然要講摸著石頭過河,把頂層設計和基層試驗有效結合。


近日李蘭娟院士表示,隨著我們防控措施逐漸到位,新冠病毒對人們生活的影響肯定會越來越小,將在合適的時候,回歸乙類傳染病管理。


7月政治局會議繼今年1月份提出“要加大力度規劃建設以大型風光電基地為基礎、以其周邊清潔高效先進節能的煤電為支撐、以穩定安全可靠的特高壓輸變電線路為載體的新能源供給消納體系”后,重新強調了新能源供給消化體系的大力度建設,體現出新能源戰略的重要性。


環境變遷的歷史和地球一樣悠久,約有40億年。人類在約400萬年前出現后,便不斷改變著地球環境,不過情況從未像20世紀這般嚴重,虎年盛夏60年罕見高溫疊加旱情,再加與新能源相伴而來的尖峰負荷挑戰,推動新型電力系統加速變革。


中國政府和優勢企業具有前瞻性、進取心和競爭力??萍疾康染挪块T提出,到2025年實現重點行業和領域低碳關鍵核心技術的重大突破,支撐單位國內生產總值(GDP)二氧化碳排放比2020年下降18%,單位GDP能源消耗比2020年下降13.5%;到2030年有力支撐單位GDP二氧化碳排放比2005年下降65%以上。國際電工委員會提出,由中國牽頭制定全球首個新型電力系統關鍵技術國際標準框架體系,加快建設新型電力系統,推動能源清潔低碳轉型。


埃隆·馬斯克在《中國網信》雜志刊文《相信科技創造美好未來》,認為在能源革新事業中,中國企業將是不可忽視的力量?!拔乙矚g迎更多志同道合的中國伙伴和我們一起,投身于清潔能源、人工智能、人機協同乃至太空領域的探索”。


中國工程院院刊《Engineering》發表李振國英文論文《光伏技術展望》,認為光伏技術創新是支撐產業發展的根基,在推動全球低碳能源體系形成、最終實現碳中和的過程中扮演不可或缺的角色。從長遠來看,綠氫深度參與的“光伏+”系統是整個社會實現深度脫碳和可持續發展的關鍵所在。


振國總還在“2022鄂爾多斯零碳產業峰會”上表示,根據隆基能源研究院的預測,到2030年全球新增光伏裝機需要達到1500GW-2000GW,且連續安裝30年才能對全球能源轉型形成有效支撐。


俄烏沖突的爆發加速了這一進程,因為各國的焦點不再僅僅是能源轉型,能源本地化和能源安全成為優先議題。“我國西部背靠豐富的光照資源及強大的制造能力,將成為未來綠能世界的根基和起點”。我國清潔能源將形成西電東輸、西氫東運、西造東出格局。


8月加速智能汽車產業發展法規頻出,智能化技術也在快速迭代。自博世提出分布式-域集中式-中央計算平臺的電子電氣架構以來,國內主機廠及零部件供應商已快速進入到域集中式的架構開發當中,22年已有多款域集中式架構的車型量產落地,發展迅速。從技術開發進度和開發理念上看,國內企業完全不輸外資Tier1巨頭。


電池環節如果還是現有的技術,從電池到四大材料,中國企業無論在規模還是成本優勢都非常明顯,美國要擺脫中國的供應鏈難度很大。


后面可能的兩個趨勢,一個是中國企業去美國或者自由貿易協定伙伴當地建廠,實現本土化生產;另一個就是美國企業可能會在技術上彎道超車,包括QS、Solid power等企業都在固態電池等方向發力。


海外的流動性風險下降

A股接棒成為財富蓄水池


中金公司基于豬價、大宗、服務等價格分項預測,今年下半年PPI 同比將繼續回落,但是CPI同比繼續上升,年底可能反映基數原因而小幅回軟,全年平均可能為2.3%左右;6-12個月,主要看供需關系,中國產出缺口可能逐步收窄,從負轉正支撐通脹,認為2023年CPI的通脹中樞可能觸及3%左右;12-24個月,主要關注政策的演變。中國貨幣政策已經比較寬松,短期收緊的可能性比較低,而財政政策還有加大力度的空間,從這個角度來看,我們認為通脹的韌性可能比較強,不排除進一步上升的可能。


更長期“我們亦將告別低通脹”。政策導向對通脹存在一定容忍度,但敏感度也在提升,預計政策中長期會在穩增長和穩物價之間尋找一定的平衡。劉世錦老師指出,如果缺少一個正常運行的經濟環境,宏觀政策到底是松了還是緊了,實際上是很難評估的。如果有些政策過了頭,當經濟運行正常以后,副作用可能就比較大。國內6月份M2、社融等金融指標都超過了11%,整個流動性還是充裕的。


美歐的CPI已創40年來新高。中國經濟現在國際化水平已經相當高,不可能不受外部波動的影響。同時對成本推動型的通脹風險也不能掉以輕心。成本推動型的通脹是有可能在供給并不緊張,甚至供給過剩的情況下也會出現,在政策上也應該有一定的儲備。


美聯儲在下半年還是會繼續加息和縮表,在這樣的一個環境下,幾乎不可能看到資產普漲的現象,只是說上半年可能是普跌,下半年可能是會有些分化,但是確實下半年的總體的風險比上半年是要低了。對A股和港股有利的變化是海外的流動性風險在下降。


日本在房地產泡沫破滅前,直接融資占比約25%,房地產泡沫破滅后這一比重迅速提升,目前已超過50%。美國直接融資比重自1995年以來保持在80%左右浮動。


8月1日,《求是》雜志刊文指出:隨著長期累積的人口負增長勢能進一步釋放,我國總人口增速明顯放緩,十四五期間將進入負增長階段。


2021年,我國的總人口已經接近零增長,出生人口和出生率均創下1949年以來的新低,人口增長僅48萬??側丝谶^早出現負增長及老齡化加速勢必會讓房地產的供需雙減。進而隨著房地產的投融資需求持續下降,貨幣擴張速度會下降,以存貸差作為獲利主要手段的銀行傳統經營模式面臨挑戰。這意味著我國未來的直接融資比重后續也將提升。


資本市場改革是重構金融與實體經濟良性循環的突破口。過去3年來的注冊制改革,是中國股市誕生后,經過股權分置改革中繼站之后,一項根本性變革。不僅進一步打開了證券市場的直接融資通道,更重要的是逐步實現了真正市場化配置資源和資金,優勝劣汰。


近三年新上市公司近1200 家,總量突破4800家;首發融資額超過1.5萬億元,接近注冊制之前9年的融資總額;其中80%是民營企業,超過30家非盈利企業通過科創板獲得融資。


2022年至今退市家數已經達到47家,借殼、保殼、炒殼等行為帶來的市場痛點得以疏解,開始進入優勝劣汰的良性循環,退市開始被市場接受。改革漸進過程中,證券化紅利逐漸消失,市場參與各方包括監督者的行為邏輯開始改變。


首先體現在上市公司市值分化上,市值過千億的上市公司數量已經翻翻,萬億市值的民營企業開始出現;另一方面,越來越多的公司向底部聚集、市值下限不斷被拉低。其次A股生態正在重塑。IPO不再被視為洪水猛獸,上市成了雙刃劍不能“躺贏”;隨著增量資金不斷涌入,萬億成交量逐漸變得平常,A股已然成為池大魚多的財富蓄水池,A股具備了接棒房地產成為新財富蓄水池的條件,而銀行理財不再“保本保收益”。


《求是》雜志刊登易會滿文章指出,股市有漲有跌是規律,對正常的波動政府不宜也不應干預,不能花錢買指數;但不干預不是放任自流,必須始終堅持底線思維,堅決防止“市場失靈”引發異常波動。資本市場的穩定不是守出來的,而是改出來的。在全面深化改革中持續提升資本市場服務經濟高質量發展的能力。

擇時性價比降低

長期投資者最能促進社會利潤


上半年我們的產品出現了一定回撤,階段性也引發了客戶擔憂。從行業聚焦角度,我們近年已充分做了思考和溝通,從時代進步發展等角度進一步聚焦在雙碳領域中有優勢的企業和我們尊敬的企業家上,并努力建設團隊提升自身認知能力。


在早期的A股市場上,擇時也曾起到很好的效果。2001-2010年,A股市場年化波動率高達60%左右,當時市場巨大波動性帶來的擇時機會確實可以降低風險的同時還增加收益,甚至有絕對性的意義。朱雀投資創業伊始,幸免于08年熊市并受益于09年市場反彈,就主要來自選時貢獻。但在當前的A股市場,擇時的性價比并不高。


首先,作為最直接參與和分享經濟發展紅利的投資工具,拉長投資期限來看,股票是最為優質的投資品種:上證指數自1990年上市至今,年化復合收益率11%左右,A股的貝塔收益本身就已較為可觀。


而從風險角度而言,近六年A股的年化波動率也已經下降到20%左右,指數擇時的收益風險比由此也大幅下降。


其次,降低最大回撤意味著對擇時勝率的要求極高,而完美躲過每一次市場大跌幾乎是不可能完成的任務。和一直保持約定最大敞口的產品相比,帶擇時的產品波動率雖有所下降,但兩類產品線的最大回撤基本可比。


第三,相比固定敞口產品,股票擇時一般需要通過降低敞口實現。直接降低股票倉位,期間相當于放棄了這部分倉位的階段性收益,幾乎是與“A股長期向上的貝塔收益+超額收益”做對抗;做空股指以降低敞口暴露的方法相對好一些,但由于中證500股指長期貼水,在犧牲了長期向上的貝塔收益的同時,還額外承擔了股指對沖的成本。實踐中對于市場本身的短期波動,預測和判斷的難度非常大。


朱雀基金量化組實踐中也感受到,商品近幾年還是會有大起大落的大級別趨勢性行情,多空兩側都會有不錯的收益;但是股指策略受整個市場慢牛行情的影響,中長線上可以發揮的余地不大,周/月底級別的策略很難做,同時多頭側收益顯著高于空頭側,目前實踐中整體商品是中線策略、股指是短線,這也是根據市場環境選擇下來的結果。同時量化組認為股指空頭是CTA和其他大類策略非相關性的主要來源。


持股方面,理論上不同市場也有差異,在過于充沛的流動性環境下,股價與基本面的關系是非線性的,風險偏好高的資金可能在早期就透支掉潛在牛股的估值,選錯公司風險較大,即使選對,后期介入的投資者也會經受較大波動,大幅降低總體投資回報率。


而港股由于流動性等原因,導致即使優秀公司定價也有可能長時間偏離正常估值,有利于長線投資的價值體現。在A股和港股市場實踐中,朱雀基金都有過成功案例,并注意到A股所謂的“景氣度投資”策略,會給資產定價能力強的投資者帶來一定的個股波段機會;港股低估值階段流動性很差,導致大資金進入需要較長時間,需要更多耐心和定力,眼見未必為實,實際綜合成本往往比預想的高。值得重視的是,前述國內近年來包括注冊制在內改革措施,正在讓A股快速走向成熟,既往的交易經驗也不排除正在成為包袱和誤區。


綜合來看,不僅“長期投資者最能促進社會利潤”,在市場走向成熟的過程中,通過專注的自下而上更有助于獲得可持續的收益,自上而下選時,可作為預見宏觀等方面可能出現巨大變化和發生極端情況下的輔助措施。


注:朱雀投資于2018年10月設立朱雀基金,主要投研團隊平移至朱雀基金,朱雀基金與朱雀投資之間實行業務隔離制度,朱雀基金成立后,朱雀投資不再從事證券投資相關業務。

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