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因能容納,而成其大;因能調適,而成其久?!墩f中國》


市場接力上漲需要的元素

政策是現階段的核心變量


上半年,標普和道指下跌了20.58%和15.31%,分別錄得70年和62年以來的最差表現,納斯達克指數下跌 29.51%,為有記錄以來首個6個月最大跌幅。美元指數一度突破109創近20年新高,歐元與美元接近平價,美債波動率降低,2年與10年期國債利率持續高位倒掛。


商品價格反映衰退預期,供給側壓力較大的能源整體韌性強于金屬,ICE布油破100,銅價今年迄今下跌了26%,為20個月來的最低水平。6月FAO谷物指數達到166.3,環比5月有所下降,但仍然超過2008年高點160.8,創30年新高。


經濟痛苦疊加政治極化,“激蕩之下,越來越有點20世紀上半葉的味道”?通脹-加息-衰退的邏輯,分別延續主導著大類資產走勢。后續衰退-商品回落-加息預期放緩?


1970年下半年,標普指數回升了26.72%,面對有效市場,博弈短期很容易犯錯,簡單推斷歷史將在后半段重演也是危險的。長期視角和相對完整的框架有助于正確策略的形成。


美2季度GDP繼續萎縮,6月通脹破9,表觀核心、同比環比均再度創新高。海外通脹已經主要從商品驅動轉向服務驅動,工資租金等都有較強的滯后性和粘性,Powell明確“在通脹出現可信且明顯的回落趨勢之前加息不會緩和”。美國市場實物消費、生產的衰退,和服務復蘇勞動力市場緊張并存,3季度通脹大概率維持高位尋頂過程,聯儲也將維持嚴厲緊縮態度。對美股而言,雖然風險偏好可能已經過了最嚴重的時期,3、4季度可能還要經受盈利挑戰。


國內GDP上半年2.5%,要實現全年5.5%,下半年要到7.5%以上,即使沒有疫情干擾,也幾乎不可能實現這個目標。近期受到輿情的影響以及積壓需求釋放的結束,地產銷售重回下降軌道,預計地產投資仍將持續偏弱,居民部門資產負債表和現金流量表的問題仍然存在,也制約了消費和經濟反彈的速度和空間。外部影響除了俄烏沖突、美聯儲加息,海外需求減少對中國帶來的負面影響將延續至明年。


對比美股連續下跌2個月,A股市場連續反彈了2個多月,性價比有所下降,并且結構差異較大。資金流向指標也說明投資者情緒有一定過熱風險。一旦短期的經濟高頻指標走弱,還會有一部分基于數據動量的投資者離場。借鑒歷史,若干重要底部第一波上漲后的回撤過程中,上證指數平均下跌50日左右,上證指數、滬深300、萬得全A、創業板指平均回撤13%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。


市場接力持續穩定上漲需要看到資金層面更明顯的改善、疫情防控更明確的調整、增長預期更實質性的修復、海外市場逐步平穩,以及國內重要會議和美中期選舉定調。包括領軍反彈的雙碳等領域,也需要在龍頭公司帶領下,產業鏈建設更加健康、布局更加基于長遠和全球化發展。A股后續回撤磨底過程可能比較反復,也希望為來年和后續行穩致遠奠定扎實的基礎。


“科技自立自強是國家強盛之基、安全之要”?!翱萍紕撔?,一靠投入,二靠人才”。近期密集多地調研感受到,相比對階段性經濟數據和企業報表的影響,過去幾個月對企業家信心的負面影響超過了以往,形式主義和“層層加碼”不僅給社會群眾,給各級政府部門尤其基層干部也帶來了一定困惑。各方面和廣大市場主體“重抖擻”亟待重大會議和長期穩定政策鼓舞。


從營銷全球化轉向生產全球化

建立全球供應鏈應對貿易壁壘


防疫好不好,人民感受是晴雨表,抗疫強不強,尊重生命是試金石。國家衛健委發布了《關于印發新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)的通知》。工信部方便廣大用戶出行,取消通信行程卡“星號”標記。


全球化的倒退始于2016年的英國脫歐,然后是2018年中美貿易摩擦加劇、2020年的新冠疫情,再之后就是2022年的烏克蘭戰爭,這幾次事件都是在加速逆全球化的發展,“它反映了一種潮流,就是人類為了自己的利益和安全,不惜傷害別人”。


近期北約峰會在西班牙馬德里開幕。北約秘書長斯托爾滕貝格稱將在北約十年更新一次的“新戰略概念”中把俄羅斯定位為“最重要和最直接威脅”,中國則是“系統性挑戰”,并號稱將大規模擴充快速反應部隊,增強“集體威懾力量”。北約是美國為建立自己滿意的世界秩序,搞陣營對抗的工具。


普京在圣彼得堡論壇講話中提及俄羅斯國家和經濟發展的關鍵原則是開放、創業自由、社會公正等,明確要建立一個在至關重要的組成部分上,不依賴外國機構的經濟發展的整體體系。對中國來說,警惕美國脫鉤的決心,不陷入其邏輯圈套?!澳愀闩潘缘膯芜呏髁x,我搞包容性的多邊主義”。


哈佛大學肯尼迪學院國際政治教授格雷厄姆·艾利森發表文章《有史以來最重大的碰撞》:我們正在目睹歐洲人因為俄羅斯的天然氣和石油問題而苦苦掙扎。如果對中國實施類似制裁,造成的影響顯然會大得多。冷戰是一個戲劇性的例子。就中國而言,存在多種可能避開“修昔底德陷阱”的途徑?!白罱咏钊诵欧耐緩绞歉偁幒凸泊嫱瑫r存在的某種形式”。


競爭存在不可避免的結構性原因:在誰將成為全球最大經濟體,在人工智能、量子計算和高端的信息技術領域,雙方將成為激烈的競爭對手;在軍事領域也將成為對手。要合作,也能找到大量令人信服的迫切理由,美國和中國都知道,它們共同生活在一個小星球上,有一個封閉的生物圈。


全球化的公司要建立全球供應鏈,應對現實和潛在的貿易壁壘??稍偕茉辞熬叭找嫦蚝玫谋尘跋?,為了降低對于單一市場的依賴度,美歐印都釋放出了想要扶植本土制造的信號,《紐約時報》題為“美國不能允許中國繼續壓垮我們的太陽能產業”的文章具有代表意義。


“高端制造是經濟高質量發展的重要支撐”。從營銷全球化轉向生產全球化是一定要走出的一步,企業的跨國經營能力會是未來重要的一個評估維度。少數有全球競爭力的中國企業,正引領整個供應鏈走向全世界,目標不僅僅是全球大市場,更希望為全人類創造更大的社會價值。


“ESG 助力企業可持續發展”大會上,振國總表示,如果地球出現問題,那么人類也無法獨善其身。


贛鋒鋰業董事長李良彬表示:我們正處在一個大變革時代,這不僅體現在能源、科技等重要領域,更體現在“人類命運共同體”價值觀的形成。根據全球能源互聯網發展合作組織規劃,中國計劃“十四五”期間和緬甸、老撾、越南等東南亞國家建設直流背靠背工程,推進中國和周邊國家的能源互聯項目。近日中國和老撾首次實現了雙向輸電,給項目的推進做出了階段性貢獻。


許倬云先生《說中國》中論述,因能容納,而成其大;因能調適,而成其久。一個國家如此,一個企業如此,一項投資也是如此。今天的中國,增加容納之性,提高適應之力,才能在全球歷史性大變局中行穩致遠?!熬S系中國的真正力量,是各地不斷交換的市場,是社會垂直流動的機會,是統一的文字”。由此,中國歷史就是不斷與外部融合的發展和漸變的過程:對內,堅持推動有效率的內循環,對外,堅持不斷融合的外循環。


下半年難現2020年的V型恢復

雙碳有望引領中國走出全球滯脹


近期地產領域斷供現象有所擴散,中資美元債指數Markit iBoxx創12年來新低,年初至今收益率為 -53.51%。對開發商、房價和當地銀行來說,這是一個危險的惡性循環。無論是從人口增長還是城鎮化率的角度來看,地產需求從中長期來看處于下降的態勢。短期的銷售刺激政策可能會取得一定的效果,但一方面持續性有限,另一方面真實購買需求也集中于少數城市和地區,7月30城銷售數據一線和二三線城市分化顯著,全國性的地產需求持續性反彈難度較大。


本輪地產周期除了需求的問題之外,供給的問題也較為顯著,疊加了大量地產企業的信用風險問題,而國企和城投平臺開發周期顯著偏長,銷售對于投資的傳導進一步滯后,目前來看地產投資仍然是經濟顯著的拖累項。


楊偉民近日指出,2020年之所以能實現V型復蘇,除了2萬億財政支持等特殊的政策安排外,還在于房地產、信息服務業、出口三大動力的有力支撐。反觀當前的房地產、信息服務業以及出口情況,都面臨很大的下行壓力。因此,下半年經濟很難再現2020年的V型恢復。


短期來看,影響經濟的最主要因素是疫情及一些地方不當的防控措施;長期來看,則應關注消費和房地產領域的制度重建,通過分配機制調整與財稅改革推動經濟的長期穩定增長。要把握多重目標的平衡,完善經濟治理,改善市場預期。


今年4月,“中共中央、國務院關于加快建設全國統一大市場的意見”正式發布?!凹涌旖ㄔO高效規范、公平競爭、充分開放的全國統一大市場”,重點不在加強對市場主體的監督,而是對政府行為的規范。強調“加快清理廢除妨礙統一市場和公平競爭的各種規定和做法,廢除各種封閉小市場,自我小循環”用改革、法治的手段促進要素市場充分自由流動,更好地發揮市場在資源配置中的決定作用,從而實行資源優化配置和高質量發展。


21日國務院常務會議指出,消費與民生息息相關,仍應成為經濟主拉動力。因城施策促進房地產市場平穩健康發展,保障住房剛性需求,合理支持改善性需求。出臺支持平臺經濟規范健康發展的具體措施,發揮好平臺經濟創造就業、促進消費作用。


中國改革開放發展的歷史經驗表明,正確理解和處理增量和存量的關系,體現了戰略智慧和前瞻性眼界,對轉型成功至關重要。全球大滯脹的背景下,“雙碳”將是中國率先走出全球滯脹格局的重要抓手。碳中和既是投資,也是增長;既是科技創新(中國技術引領),也是國際合作(中國產業鏈優勢);既是能源革命(從資源業到制造業),也是能源安全(從油氣到自主可控)。不僅推動整個制造業升級進步包括數字化進程,還會創造消費者剩余,進一步會催化整個社會經濟體系以及金融體系的改革和變化?!皠撔滦蜏p碳確實啟動和引領了遠超減碳預期的經濟社會發展的綠色化、數字化的轉型”。


歐洲議會以450 票贊成、115票反對和 55票棄權通過了關于建立碳邊界調整機制草案的修正案。BP《世界能源統計回顧》報告研究,太陽能和風能在 2021 年占發電量的 10.2%,這是這兩種技術首次提供超過 10% 的全球電力。年初市場預期光伏全年裝機210-220gw,由于海外尤其歐洲市場持續超預期,已上調至280-300gw。


“第七屆中國能源發展與創新論壇”上,振國總介紹,在未來三四十年能源轉型過程中,會衍生出與能源轉型直接相關的三個主要產業賽道:一是以光伏、風電為主的一次清潔能源將迎來巨大的發展空間,預計到2030年左右,光伏全球的新裝機量會達到每年1500GW的規模。二是基于光伏和風電間歇式、非連續的缺陷,儲能以及智能調度、智能調節也將迎來很大發展空間。三是氫能產業,除了燃料電池和化工、鋼鐵行業,綠氫在石灰水泥等建材場景也在發揮巨大減碳效應,預計到2050-2060年間,全球氫能的消費量會達到6-8億噸的體量。


新能源車無人駕駛具備一定放量經濟性。國內政府對新能源車自動駕駛的開放度超過海外,為國內自動駕駛的技術迭代提供了很好的試驗田:深圳發布國內首部智能網聯汽車管理法規《深圳經濟特區智能網聯汽車管理條例》,為后續全國范圍推廣起到試點作用。上海自7月18日起,在東海大橋實施自動駕駛測試專用道的管理措施。中央全面深化改革委員會第二十六次會議審議通過了《關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見》。以上均有望進一步加速國內無人駕駛產業的商業化落地,協同規模效應進入良性正反饋循環。產業的快速落地會進一步對包括激光雷達、攝像頭、組合導航、域控制器、高精度地圖等核心部件都起到拉動作用。軟件角度看,無人駕駛汽車的放量將獲得大量路采實網數據,帶動數據標注、清洗及脫敏等工程化需求。


托馬斯·皮凱蒂提出貧富差距不是一個客觀獨立存在,最大的決定因素是經濟、社會制度安排,后者反映社會主流思維的變化。經濟政策不僅追求效率,也重視公平,才能促進全體人民共享發展成果。中金《邁向橄欖型社會》書中指出,所謂共同富裕,就是要從金字塔型社會邁向橄欖型社會。發展仍是中國的第一要務,縮小城鄉和地區差距需要在發展中解決問題??倳浽谛陆疾煺{研時強調,要深刻認識發展和穩定、發展和民生、發展和人心的緊密聯系,推動發展成果惠及民生、凝聚人心。


不要對貨幣政策寄予厚望

避免投資意愿和創新精神退減


中國6月CPI同比2.5%,食品同比反彈至2.9%,核心CPI同比反彈至1%,PPI同比 6.1%處于持續下行狀態。朱雀固收組認為,2021年一籃子商品調整之后,豬肉對CPI的影響下降,同樣顯著影響近期CPI水平的油價出現了企穩甚至回落的跡象,央行關注度更高的核心通脹仍然處于同比1%的低位,因此在居民需求修復偏慢的情況下反彈力度預計也相當有限。目前階段通脹預計仍然難以對央行貨幣政策產生顯著的影響。


7月大宗商品的價格下降顯著,預計PPI生產資料和生活資料的增速差將持續收窄,中下游企業的剪刀差將持續改善。6月份新增人民幣貸款達到2.81萬億,好于前值的1.89萬億,同比多增6900億元。社融新增5.17萬億,高于前值的2.79萬億,同比多增高達1.46萬億元。M0\M1\M2增速均較上期提升,各個維度的流動性均有好轉,這是貨幣供需雙方共同發力的結果。


在社融大幅上量、銀行間市場資金利率長期低于政策利率的背景下,央行于7月初連續5天將100億逆回購縮量為30億,向市場傳遞出明顯信號,意在引導狹義流動性從危機下的寬松回歸至常態。而從廣義流動性角度,央行依然會保持信貸社融增速平穩。


7月15-16日,在今年第三次G20財長和央行行長會議上,易綱表示當前央行最重要的KPI依然在信用投放和流動性傳導至實體。對于海外央行收緊貨幣,央行的關注點主要在匯率上,認為通過前期采取外匯管理方面的措施進行了前瞻性應對,當下匯率處于合理水平,跨境資本流動總體穩定。國內貨幣和金融狀況主要由國內因素決定,貨幣政策會繼續堅持以我為主的取向,兼顧內外平衡。


日本前央行行長白川方明回憶錄《動蕩時代》啟示之一是:不要對貨幣政策寄予厚望。對于當前階段的中國而言,首先是貨幣政策的制定需要考慮多方面的目標,尤其是需要重點關注金融穩定,單一目標穩定性偏弱。其次是貨幣政策不是萬能的,決定經濟長期發展的更多還是結構改革和技術進步,目前中國開始進入人口老齡化趨勢,需要通過資本要素和技術要素提升生產率,而這需要長期在改革方面的調整,不要過度依賴貨幣或者財政政策的作用。最后是產出缺口和過剩不僅僅集中于物價領域,金融資產部分也有較強的體現,因此加強金融監管對于貨幣政策而言十分重要,需要央行宏觀審慎原則和金融監管機構微觀監管的結合。


美國6月CPI同比9.1%、環比1.3%均再創新高,食品和能源是拉動通脹的主要高波動項,核心CPI中的服務類分項環比依然高增,包括租金、醫療服務、出行相關等。價格壓力在經濟中普遍蔓延,并且整個三季度通脹將維持高位。美聯儲官員對7月底加息幅度給出指引,75bp甚至100bp都是當前可選項。本次CPI和本月加息預期并未對市場造成持續壓力,資產價格更多解讀為通脹見頂、加息最激進的時點即將過去。


從全球疫情和地緣政治的最新演繹趨勢來看,供給沖擊最嚴重的時期或已過去。為了盡快打破“需求刺激-成本沖擊”引致的惡性通脹循環,美歐央行“鷹派”加息勢必提速加碼。盡管這會加劇總需求下滑,但也只能兩害相權取其輕??紤]到貨幣緊縮的傳導時滯,疊加去年以來財政退潮的影響,今年下半年到明年全球經濟增速都將明顯承壓。隨著供給沖擊逐步退去,需求走弱將重新主導全球經濟,“脹”更多地向“滯”轉化。


盡管薩默斯說,預測真的很難,但他還是強調:我們接下來會迎接一場硬著陸。歐央行超預期的加息 50 個基點,結束了歐洲持續 8 年的負利率時代。歐元區面臨著高債務、高通脹、經濟基本面較美國更差的宏觀背景。但開啟加息對通脹的抑制作用或將有限,因為通脹來自于供給端,俄烏沖突和供應鏈問題對歐央行來說都是外生變量。


從 2021 年年中到上周,美元指數上漲了近 20%。美元退出量化寬松,美元指數漲,“貨幣幻覺”之下美元貴了,因此物價就會降下來。美元指數的升值,有利于美國控制通脹,但對于其他國家和地區,則是貨幣貶值和通脹壓力。二戰以后日本經歷過多次經濟危機,本輪日元貶值幅度距離89年泡沫經濟危機只有一步之遙。日本基本面和通脹相對較弱,能源價格上漲出現貿易逆差原因以外,全球通脹和加息浪潮下,維持寬松政策使得日元和日債的壓力與日俱增。


東亞國家中韓國的風險更值得注意。其他新興市場對比歷史,阿根廷、土耳其、智利和烏克蘭外債負擔已較明顯,在美聯儲緊縮和美元升值周期中其主權債務違約風險值得警惕。長期看,避免“長期停滯”“嚴重通脹”,需要國家之間理性競爭,管控沖突,促進全球化下的分工與合作。同時各國持續在分配制度改革等方面取得進步,技術創新也要不斷取得大的突破,才有望迎來溫和通脹與增長。


對中國市場而言,如果海外尤其美國衰退,弊在外需回落和金融市場風險偏好傳導,利在中國經濟增速仍將高于美國、大宗價格回落、關稅等貿易壓力降低。短期要努力避免Q4中國經濟和海外經濟共振向下。中長期要避免投資意愿和創新精神退減所帶來的長期經濟下行。保護激發市場主體活力、弘揚企業家精神;打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,使得各方投資者選擇支持優秀企業投資發展,都是確保中國經濟不出現滯脹或通脹的必行之策。


7日總理在福建主持召開東南沿海省份政府主要負責人座談會說,1.6億多戶市場主體是我國經濟的韌性所在,保住市場主體就能支撐穩就業、穩經濟大盤。保持經濟運行在合理區間,既要實施好宏觀政策,又要繼續深化改革,推進“放管服”改革,不斷優化營商環境,更大激發市場活力和社會創造力。有效破解多難問題,防止工作單打一、簡單化,避免一刀切、層層加碼。

能力建設,重在取舍

投資視野中的四類公司


“建制度、不干預、零容忍”,證監會介紹,這十年,資本市場法律體系“四梁八柱”基本建成。新證券法、刑法修正案(十一)先后實施,實現核準制向注冊制的跨越,交易、退市等關鍵制度得到體系化改善。股票市場規模增長238.9%,債券市場規模增長444.3%,兩個市場均位居全球第二;股票市場投資者超過2億,投資者結構逐步優化,公募基金管理規模十年增長了8倍,達26萬億元。健全多層次市場體系,資本市場對實體經濟的適配性大幅增強,暢通科技、資本和實體經濟的高水平循環,股債融資累計達到55萬億元。啟動滬深港通、滬倫通,A股納入國際知名指數并不斷提升比重,外資連續多年保持凈流入。


市場環境總是在變化,研究和投資者要長期勝出,關鍵還是持續建設和了解自己的能力,做出取舍。能力建設這一點上,證券投資和產業投資應該是完全一樣的。關于通脹對企業影響,市場最基本的理解是影響未來現金流的折現,從而影響企業估值。


針對這次可能由俄烏戰爭、寬松貨幣環境、地緣政治以及疫情影響帶來的30多年未見的通貨膨脹,長期投資者BG看重的是企業的定價能力、銷售額增長、經營杠桿、對利率上升的敏感性。我們投資視野中珠穆朗瑪型的公司,是中國經濟高質量發展的代表和推動力,不僅定位良好,擁有強勁的核心競爭力、強大的資產負債表和高利潤率,更有著良好的社會價值觀和組織建設能力,和斗士一般的企業家精神,上半年總體運行良好。少數明日之星類的成長型公司,肩負顛覆或者推動傳統行業進步的重任,雖然貼現率可能會影響當前的估值,但關鍵還在于其競爭格局,我們更關注其綜合能力的進步和提升。其他價值成長和周期龍頭公司,由于發展空間和確定性的問題,難以獲得溢價,但整體悲觀、恐慌和羊群效應下,引發的深度折價,也會給有準備的投資者帶來確定的絕對收益機會。畢竟即使在年輕的A股市場,以年度評價及更長的時間里,市場情緒對投資回報的重要性也大大降低。



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