每天都有自我懷疑的時候,也有清晰和充滿能量的時候。作為領導者,當面對各種復雜和不確定性時,你天生就必須前進并創造清晰。作為領導者,你必須創造能量,才能把人們團結在一種特定的使命感和方向上,然后去解決那些無法解決的問題?!_提亞.納德拉


長期機遇在于經濟重構

企業家是對未來下注的人


上半年穩增長政策受到國內地產、美緊縮、中美脫節等干擾同時,疊加了俄烏沖突、疫情的影響,A股經歷了三輪下跌后進入了反彈。美股1季度震蕩后2季度才開始正式下跌入熊。美元指數上漲9.06%,英鎊、歐元、日元和人民幣兌美元分別下跌9.71%、7.67%、17.26%和5.4%。彭博美國國債指數和泛歐政府債券指數年初至今的回報率分別為-10.34%和-15.22%。跟地緣政治相關的原油和小麥玉米大豆分別上漲超過50%和30%,與基本面相關的銅鋁等商品有所下跌。


上海解封和國家明確穩住經濟大盤提振了市場預期,5月制造業PMI和新增貸款、社融等數據環比也明顯改善。通脹壓力下美對華貿易政策出現了緩和跡象。A股反彈已超過30個交易日,到達了3、4月份的平臺,更關注產業趨勢、競爭格局的成長股,對復蘇斜率的要求較低,創業板從4月最低點反彈已超過25%,但較年初下跌依然還有20%。絕對收益者開始逐步鎖定反彈收益。


賣方統計A股歷史上05年開始5次熊市見底后,第一波修復行情上證指數漲幅平均25%,之后回吐漲幅的0.6左右。反彈可以由超跌以及疊加政策驅動引發,但能否轉為反轉,主要還在于基本面的持續向好變化。


中期視角,排除疫情短期沖擊帶來的擾動,考慮地產大拐點向下、居民收入轉弱、海外需求不再上升等,國內經濟和企業盈利向下的過程還有一段時間,各方面信心也有待重要會議的提振。綜合海外通脹、緊縮、地緣政治等影響,市場恐難重現20年疫情后的V型反轉。但比較美國股債雙殺仍在途中,A股下跌后估值合理,如果把23年和22年結合起來看,5%增長應該問題不大,悲觀看待市場并不可取。


外因是變化的條件,內因是變化的根據。下半年中外周期趨勢能否繼續異步,避免收斂于同步下滑,關鍵還在于中國穩增長政策和改革執行落地方式。進一步明確市場主體發展空間提升動力,確保高質量發展的實現,是影響下半年到明年資產價格的核心變量。長期機遇也在于經濟重構,包括債務化解重組、雙碳領域技術進步推動能源革命、數字經濟科技進步提高勞動生產率、進一步實現共同富裕增加平均消費等。


我們繼5月用長期確定性高的公司替代一些二線公司后,6月又基于偏離價值中樞的程度適度調整了部分公司庫級。后續將積極關注自上而下變化,自下而上植根于雙碳領域同時,觀察學習雙循環數字經濟、消費、醫藥等領域優勢公司在逆境中的升級進化能力。


美國、部分歐洲國家通脹再創新高,經濟衰退風險增加,經合組織下調2022年全球經濟增長至3%,前值為4.5%?!懊罋W決定通脹壓力如何化解”,在通脹壓力緩和之前,美歐央行難以改變緊縮立場,可能對經濟增長形成持續壓力。美債收益率曲線倒掛,反映資產價格已經開始計入衰退預期。市場進一步擔心,上半年“滯脹交易”的市場主線最終以“衰退交易”收場。即使衰退最終得以避免,未來一年全球增長下行可能仍是大勢所趨。


“中國決定通脹成本如何分配”,最近一年來,中國經濟放緩,人民幣貶值,客觀上起到了緩解全球通脹壓力的作用。目前中國整體通脹壓力不大、政策空間相對充足,有條件進行適度寬松。


地球上最大的奇跡,也許就是人,而企業家是對未來下注的人!《財富》雜志創始人亨利·魯斯在1941年發表了著名言論“20世紀就是美國世紀”。1950年,世界上生產的汽車中每20輛有17輛來自美國,40%的全球經濟活動來自美國。1960年,世界最大的200家公司,超過60%的公司總部設在美國,超過70%的銷售額流入美國公司。企業家是美國夢的主要締造者,也塑造了美國的文化和制度?!懊绹髽I家在工業制造領域失去的榮耀,被硅谷人在新科技戰場上重新奪回”。該雜志報道認為,21世紀是否會成為真正意義上的“中國世紀”還有待觀察。


歷史的周期性特征,也反映在疫后重構上,絕不會萬馬齊喑。過去100年,中國社會不僅取得了迅速巨大的進步和發展,也體現出強大的糾錯能力。過去10年,相比美國大部分行業內的領先企業變化有限,在互聯網、電子通信、新能源等領域,中國的領先企業和10年前比不可同日而語,全球財富3000強中有40%來自于中國,部分大踏步的進入世界500強、甚至100強的門檻,已經成為中國經濟轉型升級的基石。


逆境不僅是國家、也是企業、個人之間拉開差距的時候。朱雀基金堅守能力圈,努力繼續用長期產業發展邏輯,看待企業3-5年發展,充分把握優勢公司的逆境布局階段。高質量發展依托成熟的資本市場,意味著資管這門生意日益需要專業化、成體系的市場服務能力、中后臺風控運營保障、專業專注的投研合力、健康的治理結構和符合社會進步方向的文化價值觀。我們努力把握逆境中充實進步和提升團隊能力的機遇。


從Just in Time到Just in Case

全球化需要高效率、低成本和韌性


國家衛生健康委6月9日介紹,疫情防控工作應當立足于“防”。核酸檢測的重點是高風險人群和高風險崗位的工作人員以及有疫情的地區。是否建設15分鐘核酸“采樣圈”,主要根據當地疫情發生發展情況和防控需要,因時因勢確定,不能“一刀切”。


張文宏表示,奧密克戎的傳播速度在已有的傳染病中已經超過水痘,一個人可以傳染9.5個人。所以它的傳播是很難控制的。奧密克戎會誘發一定程度的炎癥反應,但是程度要弱于流感,死亡率千分之一,主要的挑戰還是來自于脆弱人群。無論是國內還是國際,有效的藥物都在逐漸問世,疫苗覆蓋率進一步提高并且可以預防重癥。


俄烏戰爭歷時3個多月,基辛格規勸烏克蘭人展現出“與他們的英雄主義相稱的智慧”。400年來,俄羅斯一直是歐洲的重要組成部分,在關鍵時刻,俄羅斯一直是歐洲力量平衡結構的保衛者,歐洲領導人不應忽視長期關系。歐洲堅持讓俄羅斯軍隊在烏克蘭戰敗的后果,將對歐洲的長期穩定造成災難性影響。


烏克蘭的適當角色是成為一個中立的緩沖國,而不是歐洲的邊境。馬克龍稱:我們不能讓俄羅斯蒙羞。美同步加速對亞洲布局。邀請東盟多國領導人訪問白宮后,拜登出訪韓國和日本,23日宣布啟動包括13個國家的印度太平洋經濟框架(IPEF),框架四個支柱涉及提高芯片、大容量電池、醫療產品、關鍵礦物等重要產業供應鏈的韌性和安全性。


莫迪出席活動時表示,“IPEF體現了將印太地區變為世界經濟增長引擎這種我們的意志”。24日美日印澳“四方安全對話”(QUAD)首腦會談在東京首相官邸舉行。


三星將耗資170億美元在得克薩斯州建立一座新的先進工藝晶圓廠,該項目建成后會是拜登芯片法案(CHIPS)的標桿政績。


26日美國國務卿發表演講:盡管普京總統發動的戰爭還在繼續,我們仍將聚焦于對國際秩序的最嚴峻的長期挑戰——中國帶來的挑戰。同時,中國是全球經濟不可或缺的一部分。


他指出拜登政府的戰略可以用三個詞概括:投資、協同、競爭(IAC)。也就是“投資于我們在國內的實力基礎——競爭力、創新和民主;同我們的盟友和合作伙伴協同一致,以推動我們對未來的共同愿景;在重要的競爭領域中處于能夠超越中國的有利位置。美國不想切斷中國經濟同我們或同全球經濟的聯系。臺海地區的和平與穩定依然符合我們的持久利益。我們兩個偉大的國家沒有理由不能和平共處,共同分享和促進人類進步。


日本有專家提出,隨著新冠疫情、烏克蘭危機、以及中美沖突的加劇,全球化的目標正從原來的“Just in Time(趨零庫存)”到現在開始的“Just in Case(提早備貨)”。新版本的全球化不僅需要高效率和低成本,還需要韌性。


萬古江河,晝夜不止。作為一個整體,人類在全球的遷徙從未止步,只是有高潮低谷而已??萍己臀拿鞯牟粩噙M步,進一步推動者世界各地的人們相互接觸、彼此影響、緊密融合。在這個歷史的進程中,主動者占到先機更加主動,被動者會停滯落后甚至挨打。包括農耕文明和游牧民族的競爭催化和互相促進等,中華文明對外的交流與融合更是一直貫穿歷史始終。


發展是解決問題的基礎和關鍵

民營經濟走向更加廣闊的舞臺


5月制造業PMI為49.6,經濟景氣水平較4月份有所改善。非制造業PMI為47.8。社會融資規模增量27900億,新增人民幣貸款18900億,金融信貸總量不弱結構有所優化,但中長期信貸新增同比缺口仍很大。


大疫三年,過往每輪疫情峰值過后,我國經濟都出現了階段性回升。但相比過去兩年,疫情流行的地區實現“動態清零”,往往只需要花費一個月左右的時間,而現在傳染力更強的奧密克戎病毒,平均清零所用時長已延至兩個月左右,京滬深均受到不同程度影響并時有復發,防控成本加大。


各種跡象表明,本輪經濟修復的彈性顯著弱化,后續或更平緩??倳浰拇疾鞎r強調,堅持穩中求進工作總基調,完整、準確、全面貫徹新發展理念,主動服務和融入新發展格局,統籌疫情防控和經濟社會發展,保持經濟穩定發展,保持社會大局穩定,以實際行動迎接黨的二十大勝利召開。


2008年國際金融危機以來,中國經濟轉型和產業升級已取得重大進展,為構建新發展格局奠定了較好基礎。如新能源汽車在社零增量中占比大,是商品消費的重要終端需求產品和支撐項。5月社消零售總額同比降幅由-11.1%收窄至-6.7%。6月以來,從相關上市公司披露的銷售數據來看,新能源汽車銷售量增速保持高位。隨著新能源車保有量不斷上升,以新能源車為核心的消費場景也會不斷完善和發展,規模效應下進一步拉動有效投資。除帶動自身上下游產業外,新能源車也是綠色經濟、數字經濟場景的重要組成部分。


深圳人大常委會發布的 2022 年立法計劃中,《深圳經濟特區智能網聯汽車管理條例》排在第一位。作為全國首個對 L3 及以上自動駕駛權責、定義等重要議題進行詳細劃分的官方管理文件,也為全國其他地方的 L3 級自動駕駛準入政策,提供了標準和模版。


近日國務院辦公廳下發了《關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案》,實現到2030年風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上的目標。到2025年,公共機構新建建筑屋頂光伏覆蓋率力爭達到50%。明確加快構建適應新能源占比逐漸提高的新型電力系統,和深化新能源領域“放管服”改革等。


德國目標是到2030年滿足其80%的電力需求來自可再生能源,目標是將陸上風電容量提高到115GW。相關立法草案旨在規定16個聯邦州為風電場提供土地的最低比例從目前的0.8%提高到2%。


由于監管和供應鏈問題,今年1季度,美國太陽能行業安裝了3.9GWdc太陽能容量,比去年1季度下降 24%,比上一季度減少一半以上。本月美國白宮正式發布聲明,采取行政行動以促進國內清潔能源發展,包括支持美國電網及清潔能源建設項目,對從柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南采購的太陽能組件給予24個月的關稅豁免等,以保證供應鏈穩定。同時,援引《國防生產法》,加速推動美國在整個太陽能供應鏈中的制造能力,緩解對進口光伏產品和材料的依賴,目標到2024年將美國本土太陽能制造能力提高到22.5GW。允許在公共土地上部署更多清潔能源項目,并減免超過50%租金和其他費用。


目前美國本土制造產能7.5GW,進口依賴度高,進口的主要來源是中國企業在東南亞的相關產能,關稅豁免有利于美國完成拜登政府的裝機目標。再次表明,任何一個國家和地區,都無法通過一兩個政策,就驅動供應鏈發生根本的漂移,中國光伏制造企業的核心競爭力,也無法通過設立貿易壁壘切斷。毫無疑問,現在是新能源制造業領先企業進入美國的好時機。


值得注意的是,一個企業的供應鏈韌性十足,可能帶動做強一個產業。而若干個這樣的大型企業疊加在一起,就構成了一個國家供應鏈的重要基石。自由貿易對于長期經濟增長具有重要作用,“只有讓市場活躍起來,讓市場的資源配置中起決定性作用,所謂的創新驅動高質量發展才能真正落到實處”。一批中國企業全球布局,既是發展階段的產物和要求,也是中國經濟繼續增長的核心。中國還需要更多優秀的企業站出來,快速推動整個產業鏈升級,共同提高供應鏈韌性。


美國商業成功的關鍵不僅在于開放、技術創新和應用,更在于沉浸在美國夢中的一批批創業者和企業家?!队绊懨绹鴼v史的商業七巨頭》書中,將時代發展、企業家的生命周期和巨頭產生發展結合了起來。這些企業家的多樣性令人印象深刻,他們是冒險家、創新者和實驗者,相比對失敗的恐懼,他們更渴望成功,同時擁有無與倫比的愿景,在別人只看到限制的地方看到了機會。


福特想把美國放在車輪上,沃森堅信商業的核心是信息,卡耐基賭美國的城市將在鋼鐵支架上崛起,諾伊斯的硅集成電路使“硅谷”得名……對于世界來說,林肯和福特都代表著美國,亞伯拉罕作為出身于小木屋的平民最終成為總統,福特從小工廠起家最終成就了工業帝國。福特葬禮當天,密歇根的立法機構暫停辦公,州辦公大樓降半旗,美國所有的汽車組裝線上約有700萬工人停止了工作。泰德羅寫道:意大利產生了大量偉大的歌劇作曲家,俄羅斯產生了大量的偉大小說家,而美國的獨特天才在于培養商業英雄。


經歷了近半個世紀的改革開放,“我國經濟發展能夠創造中國奇跡,民營經濟功不可沒”。隨著中國大型企業不斷增加并開始參與影響和推動人類社會進步升級,其創始人和建造者也會日益贏得世界的尊重?!拔覈駹I經濟只能壯大、不能弱化,不僅不能‘離場’,而且要走向更加廣闊的舞臺”。


逆全球化下的去金融化新趨勢

中國需求驅動的資產相對占優


中國5月CPI同比+2.1%,同比穩定環比轉降;PPI同比+6.4%回落,環比增速連續兩個月回落。相比之下,美國5月CPI+8.6%,環比+1.0%,打消了4月CPI公布后的“通脹見頂論”,也再次將市場拉到風險模式中。納斯達克年內跌幅超過30%,標普500較歷史高點下跌超過20%,進入熊市區域。10Y美債收益率觸及3.50%。


美國經濟結構80%是服務業,20%是制造業,由于勞動力供給不足的問題難以快速緩解,造成工資和通脹預期螺旋上升,通脹短期難以回落。美國前財長薩默斯發布了一份題為《過去與當下的通脹比較》的研究報告,顯示當前的通脹水平,尤其是核心通脹水平,已經接近于1980年代的峰值。當前的通脹機制更接近于1970年代后期。目前要想讓核心CPI回到2%的水平,需要大致達到當年沃爾克收縮通脹的幅度。


6月FOMC會議上美聯儲決定加息75bp,這一加息幅度為1994年以來最大的單次加息,表明了美聯儲希望控制通脹的決心。同時鮑威爾強調主動引導衰退也非美聯儲的主觀意愿。市場當天報以相對積極的反饋,意味著更為激進且前置的加息路徑,可能是眼下環境的“最優解”。


歐元區5月CPI同比上漲 8.1%,歐央行會議明確7月加息25bp。歐央行承認通脹已經擴散,并且正在加劇,同時烏克蘭沖突對經濟增長構成重大下行風險,歐元區正處于滯脹的巨大風險中,上修了未來三年的通脹預測。


有趣的是,俄羅斯央行本月將基準利率從11%下調至9.5%,這是自4月初以來的第四次降息。盧布兌美元年初至今已經上漲了超過 20%,聯想到98年俄羅斯本幣債務違約,但沒有違約外幣債務。非理性的世界里更需要理性的思考?


中金公司彭文生博士指出,逆全球化趨勢下,各國已從單純追求以低成本為標志的效率轉向追求經濟安全和地緣政治方面的目標。去金融化體現為債務和資產形式的轉變。債務層面是指從私人部門債務轉向政府債務,資產層面則是從金融資產轉向實體資產。


具體到中美兩國,新趨勢下,美國的強金融優勢和中國金融發展不足的劣勢都將有所淡化。隨著金融重要性下降、實體重要性上升,中美兩大國在實體經濟層面需要加強合作,涵蓋碳中和、公共衛生、數字經濟等具有系統重要性、關系全局的領域。


隨著支撐美元體系的兩大基礎,全球化和金融化出現逆轉,國際貨幣體系可能再次發生轉變,新體系將大概率是一個在美元體系基礎上,不同貨幣協作機制之間相互重疊的多極化體系。促進人民幣國際化,不必一切以放松資本賬戶開發為著力點,應該重視中國實體經濟的競爭力。


通脹和全球化、互聯網、人口紅利并列,是市場普遍擔心的四個見頂的周期之一。與一般的局部性供給沖擊不同,人口老齡化、碳中和、全球產業鏈重組、金融監管加強這些長期因素都說明利率會結構上抬高。新冠疫情導致的停工停產也具有全局性的特征,但畢竟是短期的,而人口老齡化、綠色轉型、降低貧富差距,包括地緣政治,可能約束未來十年甚至更長的時間。


這就意味著過去10多年在寬松的貨幣環境和低利率下,權益和債券所獲得的Beta回報將消退。取而代之的是投資人應該尋找緊縮環境下的Alpha回報。固定收益投資者削減息票,無法享受過去40年長期債券牛市帶來的巨大回報,同時這種環境下再次將信用風險作為重要考慮因素。主動權益投資者需要更前瞻專業的知識、更主動的管理和更高的信仰、信念。


在供給約束的情況下,宏觀政策在需求端的逆周期調節空間有限,需要在增長和通脹之間平衡。滯脹壓力下緩解供給約束要在供給端下功夫,促進生育率回升,減稅、改善營商環境,改善勞動力市場等有利于提升供給彈性。關鍵是通過技術進步提升生產效率??萍紕撔聞t要求建立政府與市場的伙伴關系。宏觀上財政政策可以發揮重要作用。


這不是傳統的逆周期調節,而是把降低長期供給約束和對沖短期需求影響結合起來,是動態有效的公共政策。劉鶴副總理30日出席中國工程院第十六次院士大會開幕式講話強調,加快疫情科研攻關。確保產業鏈供應鏈暢通(補齊基礎軟件、核心硬件、基礎原材料等突出短板);重視科技保障糧食安全(加快生物育種,加強土地保護和改造,提高肥料生產使用效率);立足資源稟賦提升能源保障水平(重視煤制油制氣、智能電網等技術研發,同時推進綠色高效新能源的開發);加強網絡信息技術研究(確保網絡技術體系可控性);探索科技助力城市管理。


朱雀團隊之所以從2018年底開始“珍惜熊市”并堅持期待慢牛,其核心基于兩方面:一方面,自上而下的國家政策始終堅持改革開放和“兩個毫不動搖”,以深化供給側改革為主線,直至構建新發展格局,努力實現“創新成為第一動力、協調成為內生特點、綠色成為普遍形態、開放成為必由之路、共享成為根本目的的高質量發展。另一方面,自下而上,在雙碳和數字經濟等領域,一批有全球競爭力的中國企業正是我們在投資實踐中的抓手,“富有競爭力的企業是高質量發展的微觀基礎”。


市場雖然經常會投機波動,但長期更具歷史觀。在美歐等國家的貨幣收縮,經濟衰退風險上升背景下,市場層面歐美股票市場的下行尚未結束,A股也會受到影響。未來幾個月基本面呈現U型底部,市場關注重心會從環比轉向同比,超跌反彈后需要震蕩調整等待基本面穩定改善。中長期,金融監管加強,降低了美國等發達國家金融體系生產安全資產的能力。俄烏沖突所帶來的金融制裁,也降低了其他國家對美元國債作為安全資產的信心。美元以外的海外避險資產配置價值上升。由于中國經濟在全球總量中的比例已經大大超過金融,也意味著中國需求驅動的資產相對占優,已反映在近期中國國債和A股、港股的表現等方面,未來有望成為全球安全資產供給的一個重要補充。


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