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能量流動方式每更新一次,文化機制都隨著得到一次改進?!_納德·??怂?/p>


高質量增長才能鍛造慢牛

與強者毅者勇者一起向未來


2月全球市場延續了1月的動蕩。相比中國央行表示貨幣政策將保持適當性和支持性,拉加德重申歐央行不會急于取消刺激措施,美聯儲認為當下經濟增長前景較2015年要強勁得多,但通脹風險偏向上行,今年加快加息周期疊加不斷制造地緣沖突,也是希望全球資金可以不斷回流到美國且購買美國國債以緩解和降低美債收益率的壓力。


不僅中國的清零政策帶來影響供應鏈的擔心,地緣政治動蕩可能進一步導致全球能源價格上漲或加劇全球供應短缺等。24日俄閃電戰當天,ICE布油升超100美元回到了7年前平臺,COMEX黃金價突破1975,10年期美國國債收益率突破2%,同時2年收益率快速接近10年收益率,俄羅斯國債收益率創6年新高,俄羅斯RTS指數跌超50%,MOEX指數跌超45%,俄羅斯盧布兌美元一度暴跌超11%。


過去13年中,納指從09年1季度最低點1265開始上漲至21年4季度最高16212點,僅出現過4次兩位數以上的季度調整,今年來截至目前最大回撤超過了17%。


本次收緊預期形成后,在美國加息而中國降息的背景下,人民幣兌美元出現了升值,也顯示美元吸引力下降海外資金更看好中國資產。但今年全A指數也出現了次貸危機以來僅次于2016年的第二差開局,并弱于受海外流動性影響更大的港股,尤其創業板最大回撤超過18%。微觀層面與公募存量資金的倉位和行業集中度均處于歷史最高水平,以及量化基金的跟隨策略規模迅速擴張有關。宏觀上,穩增長也帶來短期資金分流壓力。


去年12月以來,決策層在政治局會議、經濟工作會議等重要場合都明確要“穩字當頭”。央行連續降準、下調政策利率等,財政部宣布新增專項債額度并提前下達,開年部分省市重大項目提前下發,社融放出天量。但觀察A股較為短暫的歷史,除了06-07年老經濟大牛市上證綜指從998到6124點連續上漲9個季度之外,后續與“穩增長”相關的行情都較為短暫,主要由于“維穩”并不能改變經濟規律、不可持續。高質量增長才能鍛造慢牛。例如08年金融危機后,對比納指13年長牛,A股則在“4萬億”背景下大反彈之后,基本連續下跌至14年中期;當年中央經濟工作會議提出“以經濟建設為中心”,自上而下推動的“改革?!痹诟軛U加持下,4個季度又驟升至5178點,之后連續調整3年至18年底跌破2500點。


值得注意的是,繼16年初中央財經領導小組第十二次會議領導人強調,“供給側結構性改革的根本目的是提高社會生產力水平,落實好以人民為中心的發展思想”,17年黨的十九大報告中首次提出“中國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段”,指明了“建立健全綠色低碳循環發展的經濟體系”的方向。18年政府工作報告提出,按照高質量發展的要求,堅持以供給側結構性改革為主線,統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險各項工作。


在此背景下,19年以來,盡管上證綜指依然停留在3000-3600點區間附近,而分別代表經濟轉型升級和大型藍籌股的創業板和滬深300都回到了歷史高點附近。尤其是誕生于10年的創業板,12年底消化主板下跌和自身估值壓力見到600點歷史大底后,領先A股上漲到15年末4000點,又耗時3年消化杠桿和泡沫。積淀了注冊制等改革制度紅利后,19年初再次引領市場,從1200點開始上漲,歷時3年年線創出了新高。


在高質量發展的主基調之下,當前與08和14年全面系統性放松不同,地產“房住不炒”、基建“托而不舉”,放松維穩是階段性和托底式的,支持更是結構性的。中國經濟結構與12年經濟開始下臺階時也有了質變,全球化背景下,雙碳、新能源車、消費電子半導體等制造行業一批科技創新型中國公司已經形成梯隊,其市值和對資本市場影響已今非昔比。市場資金方面,包括海外在內的各類機構投資者已成為市場主導力量。


“驟雨不終日”,總體看,聯儲提前加息和俄烏戰爭,正在引起全球經濟和金融市場的緊縮,盡管全球新興市場的金融風險和壓力也會隨之上升,但金融危機的發生率明顯下降,全球利率上升所帶來的困擾,也在逐步緩解?!胺ㄖ闻d則民族興,法治強則國家強”。經過之前的主動調整,中國經濟高質量發展和金融市場將會化危為機,迎來較好的雙贏局面。“堅定不移走好中國特色金融發展之路”。為資本設置“紅綠燈”,防止資本野蠻生長等政策,也進一步給金融持牌機構創造了穩健經營的良好機遇。


朱雀基金團隊去年底開始,調研了一大批生態圈能力圈內的優秀公司,看待中長期,大部分企業都保持著充足信心,面對巨大產業空間時不我待,新年里主要考慮業務發展布局和未來突破、團隊組織強化等。


每個國家的長期發展背后都離不開杰出的公司。類似二戰后誕生的一批將日韓等四小龍帶入全球市場的企業家,中國一批具備全國尤其全球競爭力的企業家,基本都出生在六、七十年代,絕大部分創業一代人年富力強、積極奮戰在一線,努力抓住大時代的變化脈絡,勇猛強悍,韌勁十足。當今世界,全球化企業已站在大國競爭的最前線。相信以這批企業為代表的創業板、科創板等,經過這一輪洗禮,會持續跟隨并推動中國經濟社會行穩致遠,中長期完全可能參照納斯達克市場的成長變化。


我們歷史上取得投資回報的本質就是長期集中投資在少數取得了巨大跨越進步發展的企業身上。我們將繼續以產業邏輯為出發點,把握不同能力格局公司發展的確定性,尤其找到并陪伴少數有使命感的企業家,聚焦強者毅者勇者并努力與其一起成長,“一起向未來”!


疫情動態清零

警惕身份政治


冬奧會期間通過既封閉又精準開放的“閉環”系統,舉辦的過程也是輸入性疫情得到控制的過程,病例數量大幅下降,實現了病毒傳播的最小化?!皬亩瑠W會437例病例的良好臨床結果里,我們會發現,充分而高效的疫苗接種是走出疫情的強大科技支撐與基礎”。希望如國際奧委會主席巴赫所說,北京冬奧會的閉幕不是終點,而是起點。也許新冠疫情達到全球性的管控與平衡還需要數年的時間,“未來中國一定能夠通過疫情管控與創新藥物的研發實現我們所希望看到的無醫療擠兌和低病死率抗疫模式”。


中國持續進行“動態清零”模式,相比海外“其他”模式迥異。近期隨著海外尤其英美等國社會漸入“群體免疫”,輿論環境有所變化,擔心中國的抗疫模式變成了“負債”,影響經濟復蘇和全球供應鏈暢通等。香港如果選擇疫苗+自然感染的“躺平”模式,值得關注。


文化就是命運,文化以正式和非正式的方式推動社會的運轉。福山認為,防疫表現最差的國家都是由民粹主義領導人當權的。1980年以來,里根、布什父子、麥凱恩、羅姆尼等共和黨候選人都曾贏得多數藍領工人的選票。2016年的美國總統大選,62%的白人藍領工人把選票投給了共和黨領導候選人特朗普,成為其勝選的決定性力量。2020年的美國大選,90%的黑人、63%的西裔,67%的亞裔,投票給了民主黨。而56%的白人投給了共和黨。兩大政黨的種族色彩清晰可見。2010年的一項調查顯示,近一半的共和黨父母和1/3的民主黨父母表示,如果子女與另一個黨的成員結婚,他們就會不高興?!吧矸菡纬闪藝烂C思考的廉價替代物”。


冷戰結束后,人類歷史進入了一個空前的“超級全球化”階段。某種意義上,身份政治的崛起是對“超級全球化”的文化反彈。反彈在各國以不同形式展開:歐美的右翼民粹主義、俄羅斯的民族主義、印度的印度教復興、匈牙利的基督教回歸,土耳其的保守主義回潮等。所謂歷史終結的問題,實際上就是現代化進程最終將把我們帶往何處的問題。亨廷頓更早在1990年代末就曾預言,美國真正的危機是——國家認同的瓦解。“在閱讀歷史的過程中,你會反復看到,歷史的進程如何被主要領域的相對少數人的獨特性改變,有時帶來卓越的成就,有時帶來可怕的惡果”。


2月4日中俄兩國元首在北京舉行會談,發表了關于新時代國際關系和全球可持續發展的聯合聲明。雙方一致認為,促進和保障民主是國際社會共同事業。民主制度的實踐不是刻板的,應考慮到不同國家的社會政治制度和歷史、傳統及文化特色。中俄作為擁有悠久歷史文化傳統的世界大國,其深厚民主傳統根植于千年發展經驗,受到本國人民廣泛支持,體現了公民的需求和利益。


雙方認為,和平、發展、合作是當今國際體系的主流。雙方對國際安全形勢面臨的嚴峻挑戰深表關切,認為各國人民命運與共,任何國家都不能也不應脫離世界安全、以他國安全為代價而實現自身安全。雙方反對北約繼續擴張,反對在亞太地區構建封閉的結盟體系。中俄始終致力于構建平等、開放、包容、不針對第三國的亞太地區安全體系,維護和平、穩定與繁榮。雙方反對國際關系退回大國對抗、弱肉強食的時代,反對強權政治、霸凌行徑、單邊制裁和“長臂管轄”,反對濫用出口管制,支持并促進符合世貿組織規則的貿易。


16日習主席同法國總統通電話。馬克龍表示,當前國際形勢充滿緊張動蕩,在此背景下,法方更加希望同中方深化全面戰略伙伴關系。法方希望歐中投資協定批準生效取得進展。


22日外交部發言人汪文斌強調,中方在烏克蘭問題上的立場是一貫的。中方將繼續按照事情本身的是非曲直與各方接觸。重申世界上只有一個中國,臺灣是中國領土不可分割的一部分,這是無可辯駁的歷史和法理事實。一個中國原則是公認的國際關系準則,中國人民有堅強決心、堅定意志、強大能力捍衛國家主權和領土完整。


光能源是硅能源的能量源泉

硅能源是光能源的利用形式


高質量發展之中,不同的視角會看到不同的風景。在智能化+新勢力帶動的更具未來的汽車產業,表現出了極強的活力,我們看到了不一樣的企業家、不一樣的組織方式、不一樣的供應體系,都更具生命力。GM 旗下的Cruise宣布在San Francisco啟動完全的無人駕駛出租車服務。Google旗下Waymo、Cruise加上Tesla,已經點燃了產業和投資界對RoboTaxi的期望。


加拿大馬尼托巴大學環境學院特聘教授瓦茨拉夫·斯米爾在其《能量與文明》中指出:一切地球文明都是依賴太陽輻射的太陽能社會。如果離開了將太陽能轉化為植物量的光合作用,地球上的生命將不可能存在。前工業社會直接或間接地利用了太陽能量。人們直接利用太陽輻射的形式是日照,每座房子都是一個太陽能房,被太陽加熱;耕種作物,栽培樹木,收獲天然的木本、草本和水生植物,將風和流水轉換成有用的機械能則是太陽能量的間接利用方式。


風和水的流動幾乎是太陽輻射的直接轉變:地球表面因受熱不均而迅速產生大氣壓力梯度,蒸發和蒸散作用持續推動著全球水循環。太陽輻射被轉化為食物、飼料,以及轉化時間從幾天到幾個月不等的生物質燃料。


化石燃料也源于對太陽輻射的轉化,壓力和溫度主導了這些轉變過程。即使在歷史時間尺度上,我們的高能文明只會是一個插曲。而我們真正需要的是做出改變的決心。


1月24日,在中共中央政治局就努力實現碳達峰碳中和目標的第三十六次集體學習會議上,習總書記對我國能源轉型路徑做出了進一步指示,“要把促進新能源和清潔能源發展放在更加突出的位置,積極有序發展光能源、硅能源、氫能源、可再生能源”。


業內專家認為,硅能源與煤炭、石油、天然氣等碳能源相對應,硅能源概念被首次強調,實質上是明確以硅能源為代表的清潔能源替代以碳能源為代表的傳統能源的發展路線。光能源是硅能源的能量源泉,硅能源是光能源的主要利用形式。硅基光伏產品是能源的“搬運工”和“放大器”。同等質量下凈產出的能量相比,硅能源是碳能源的千倍以上,而硅在地殼表層極為豐富。與煤炭、石油、天然氣等不可持續的碳能源相比,光能源、硅能源作為可再生能源的主要形式,是實現碳達峰碳中和的關鍵力量。


日前,浙江省發改委發布關于促進浙江省新能源高質量發展的實施意見(修改稿)指出,深挖分布式光伏潛力、鼓勵集中式復合光伏、建立可再生能源電力消納保障機制、全面推行省級綠色電力積分、推進風電光伏項目與用戶直接交易或使用。


白宮月初發表公告稱,將在未來四年繼續對進口晶體硅光伏電池征收14%-15%的關稅,并對特定類型的雙面電池板進行關稅排除。拜登此舉旨在平衡支持美本土制造業發展和加速推進清潔能源轉型這兩個目標,延長了特朗普政府時期加征的光伏產品進口關稅,但縮小了相關產品的范圍。新法案是兩股相對勢力在美平衡的結果,預計后續將影響和推動中國公司陸續在美相關地設廠。


氫能也是實現凈零碳排放中不可或缺的一環,國際能源機構IEA預計氫在終端能源占比將由2020年的不足0.1%提升到2050年的10%。全球氫氣來源逐漸向電解制氫綠氫方向發展,隨著光伏風能混合系統經濟高效運行及滿負荷運行時間的增加,電解制氫成本逐漸具備市場競爭優勢。


俄烏沖突階段性沖擊資產價格

好的投資是耐心和野心的奇怪組合


1月CPI同比上漲0.9%,低于市場預期的1.1%,PPI同比增速下降至9.1%,環比增速下降0.2%??傮w來看目前國內消費品通脹的水平仍然維持穩定,工業品價格前期的上漲在終端需求不足的情況下并未傳導至消費端,且工業品價格也開始出現顯著回落。相對較為穩定的通脹環境也給政策提供了繼續寬松的空間。


四季度貨幣政策執行報告提出短期和中長期經濟面臨的下行壓力,還特別關注了海外高通脹持續時間以及通脹預期脫錨風險,而海外經濟體宏觀政策收緊加快是2022年重要的外部不確定因素。報告首次提出“注重充足發力”,表明了貨幣政策穩增長意圖明確。專欄1再次強調了重價不重量,當前的貨幣政策對于流動性的管理框架是市場利率圍繞政策利率運行?!耙龑髽I貸款利率下行,有力推動降低企業綜合融資成本”。報告延續穩杠桿的表述,但是2021年宏觀杠桿率的下降為2022年穩增長和寬信用騰挪了空間。在“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”的同時新增了“以我為主”、“以市場供求為基礎,增強人民幣匯率彈性”的表述。報告總體專注于國內的經濟大盤穩定。


中金公司認為,年初以來盡管美債利率上行,但美元沒有出現明顯升值,僅在風險事件爆發時脈沖式上漲。而去年在美聯儲積極寬松的背景下,從利差角度美元應該偏弱,但美元反而持續走強,核心原因是疫情以來美國經濟基本面穩定+財政貨幣化使得美國較發達和新興市場國家率先復蘇,使得全球資金更青睞于美國資產。當美聯儲開始收緊、全球疫情消退時,復蘇較早的發達國家反而因通脹高企受到拖累。而復蘇較晚的新興經濟體逐步趕上,使得新興市場貨幣未必貶值。簡而言之,當下匯率的決定因素是國家的相對基本面強弱,這也是為何人民幣強勁的一部分原因,是對未來中國經濟穩增長見效的肯定。


我們并不是在一個和平的時代,只是生活在一個和平的國家。此次俄羅斯對烏克蘭發動戰爭出乎了市場的預期,鑒于雙方愿意開展談判,沖突進一步擴大化的概率相對偏低。對于后續市場影響較為顯著的因素主要在于通脹預期的發酵,俄羅斯是全球主要的能源出口國,對于原油,天然氣和煤炭的全球供應都存在較為顯著的影響。同時,俄烏都是全球農產品的主要出口國,在面臨制裁的情況下,全球能源和農產品的市場價格都會遭遇較大程度的沖擊,通脹預期短期會存在較為顯著的波動,對市場預計會構成一定的沖擊。


另外,在疫情之后全球經濟體都經歷了經濟和社會層面的不同程度的壓力測試,社會環境和地緣政治的結構本身就相對脆弱,而俄羅斯本次發動戰爭更是加劇了地緣政治層面面臨的壓力,也可能對市場構成階段性的風險。但從國內經濟的環境來看,穩增長的政策仍然處于積極發力的階段,資本對于人民幣資產的認可度也仍然維持著較高水平,在此基礎上預計俄烏沖突對國內市場的影響以階段性沖擊為主,后續各類資產價格走勢還是更多取決于國內環境和自身情況。


市場對美國經濟能否承受多次加息一直存有疑慮。債券投資者的反應是提高了對加息速度的預期,而不是加息總數。部分美聯儲官員認為實際利率最終應該穩定在0.5%左右,如果通脹穩定在2%的目標水平,那么名義利率應該是2.5%。通脹的一個來源是疫情后重啟帶來的高需求和高增長,另一個來源是疫情對供應鏈的影響,美聯儲是否應該以犧牲增長和就業為代價抑制需求以減緩通脹?


拉加德對歐洲議會講話:我們需要理解接受央行能做和不能做的事情,例如我們的貨幣政策不能填滿天然氣管道,不能清理港口積壓,不能培訓更多卡車司機”。Blackrock認為,當通脹是行業重新配置的結果時,適應它會產生更好的結果。芒格老先生選擇從文化和人性的角度來分析比較:日本出現了25年滯脹期,但仍然可以保持高度的文明和這么冷靜?!拔蚁M绹材苡羞@樣一個美好的結果,但我認為日本會比我們做得好,他們更加適應高通脹的環境,主要是由于他們有一群非常自覺的年輕人。我們的民眾不像日本那樣,來自同一個民族”。


長期低利率環境下,美股的估值處于高位,利率上升將給美股帶來較大的調整壓力,對歐洲市場影響也較大,而對新興市場的影響可能低于以往。但未來通脹壓力一旦緩解,美國在經濟、債務和就業壓力下將重回低利率環境,美股尤其科技巨頭估值調整至合理水平后,或將重新被市場看好。


國內在利率中樞下行、合意資產供給不足、權益資產投資難度加大的背景下,大類資產配置紛紛強調要積極把握經濟轉向高質量發展的本質特征,聚焦產業結構升級方向和國民經濟需求缺口領域,持續優化產業布局,豐富資產配置結構?!耙环矫婧暧^經濟與資本市場的周期性特征弱化,另一方面,極致分化可能成為常態,傳統估值體系面臨沖擊”。估值分化一定程度上也反映出市場定價效率的提高,與A股市場機構化進程、建制度不干預零容忍等基礎性治理完善密不可分。


朱雀基金秉承產業邏輯配置的關鍵在于基本面趨勢判斷。貫徹證券投資方法的核心在于以定價能力為基礎適當取舍。二者都是基于能力圈的小馬過河?!昂玫耐顿Y需要一種耐心和野心的奇怪組合”,還需要充分的自知之明,確保能力走在規模前面。


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