“展望明年,我們認為市場將面臨兩個重要問題,一個是如何破局房地產下行帶來的經濟壓力,另一個就是面對能源轉型過程中的滯脹問題?!?br/>

 

“與地產鏈最大的不同在于,地產為不可貿易品,僅面對國內市場,而在全球低碳轉型的大背景下,新能源領域投資面對的將是全球市場。以中國具備較強國際競爭力的三類可貿易品——光伏、風電、鋰電為例,可貿易性帶來的增量年均投資有望達到 2.1 萬億?!?/span>

 

“展望明年,全球產業鏈“斷鏈”的情況有望修復,就拿缺芯來說,導致美國新車和二手車價格都出現了明顯的上漲,但在需求的拉動之下,主要半導體企業自 2020 年以來大幅增加資本開支,供需最緊張的時段可能正在過去?!?/span>

 

“從歷史來看,在通脹預期的高點往往會放大對政策收緊的預判,導致市場表現遠遠超出政策最終路徑。目前可能正是各方面預期最鷹派的時候?!?/span>

 

“債券策略方面,明年我們將重點關注票息和息差配置策略,規避信用風險,但需要關注地方債發行節奏以及寬信用超預期的沖擊?!?/span>

 

以上是朱雀基金公募投資部固收投資總監柳雯青1218日在朱雀基金“贏在終局”2022年度策略會上發表的觀點。以下是我們整理的演講實錄。

 

 

市場回顧:低趨勢低波動

 

首先,回顧一下今年的宏觀經濟,如果用一句話來描述今年的經濟狀態,就是處于疫情尾部影響下的緩慢復蘇,由于各國應對疫情的政策不同,疫苗接種率存在明顯差異,各國經濟的恢復程度明顯分化,造成的結果就是全球供應鏈表現紊亂,大宗商品價格不斷走高,經濟呈現滯脹特征。

 

而國內由于穩增長的壓力較小,因此政策的重心放在了“調結構”和“防風險”,一方面加強地產和地方政府隱性債務的管控力度,另一方面通過能源轉型推進供給側改革。

 

反映在債券市場上,則是表現為低趨勢低波動。央行對市場利率的控制力明顯增強,通過調控流動性實現讓市場利率圍繞政策利率上下波動的目標,雖然年內進行了兩次降準,但主要是補充流動性缺口,緩解銀行負債端壓力,資金利率并未明顯下行,市場利率一直處于窄幅震蕩狀態。

 

經濟:動能轉換

 

展望明年,我們認為市場將面臨兩個重要問題,一個是如何破局房地產下行帶來的經濟壓力,另一個就是面對能源轉型過程中的滯脹問題。

 

從地產投資增速來看,在年初快速反彈之后,地產調控加強,房地產投資快速走弱,同比增速從今年3月的14.8%降至10月的-5.4%。新開工面積下降超30%,土地成交面積同比增速大幅下滑一半以上(56.3%)。

 

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資料來源:WIND,朱雀基金

 

雖然近期政策有所松動,但從目前的先行指標來看,房地產投資對明年GDP的影響可能會達到1-2個百分點。由于基數影響,明年一季度受到的沖擊會更大。

 

我們看到上周的經濟工作會議,穩增長的訴求明顯提升,也提升要促進房地產行業良性循環和健康發展。過去20年房地產伴隨著城鎮化快速發展,但目前城鎮化率已經63%,按照十四五65%的目前,空間有限,同時主力置業人口規模已從2013年開始拐頭向下,住房市場已經從增量變為存量博弈階段,對經濟的支撐作用在不斷削弱。

 

而與此同時,居民杠桿率從2015年的39%上升至2020年的62%,說明支撐房價的并不是居民收入而是借助于杠桿,房企更是一直處于高速加杠桿狀態,反應出地產過度金融化,導致經濟抵御波動的能力較弱,如果不加以控制,90年代的日本、2008年的次貸危機或許就是我們的前車之鑒,所以看到政府這次房住不炒的態度是比較堅決的。

 

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資料來源:WIND,朱雀基金

 

但和以往的房地產調控政策不同,歷史上也有過多輪房地產調控,但調控手段主要以需求端管理為主,比如調整利率、限購限貸等,政策目標是防止房價過快上漲,呈現出很強的周期性,但本輪調控的政策重心不是控房價而是要穩債務和控杠桿。所以雖然看到最近政策有所放松,但跟19年一城一策的邏輯相似的,主要是防止出現系統性風險。

 

從銷售中樞變化來看,房地產也很難看到量價明顯起來的情況。08年以前地產還比較稀缺,整體銷售中樞是在21%左右,然后從 09年到16年,年銷售增速均值大概是在12%,而從17年以來到去年,銷售增速在3%,基本是不斷下臺階的過程。

 

總體來說,政策的主要目的是防范債務風險,改變信貸資源向地產鏈條的傾斜。所以后面政策雖然會有放松,但更多是維穩的角度,而不是走向一輪新的信用擴張。短期來看,目前房企的信用風險仍然較大。

 

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 資料來源:WIND,朱雀基金

 

目前我國房企數量達到9萬多家,整體行業呈現雜散小的格局,從而造成了亂炒地、亂集資的亂象,所以行業后續必然會有一個大幅減量萎縮的進程,行業集中度會不斷提升,經營模式也將從類金融業轉向類制造業,行業競爭格局也從負債端轉向資產端。

 

那如何對沖投資下滑呢?今年7月初國務院發布了《關于加快發展保障性租賃住房的意見》,首次明確了國家層面的住房保障體系的頂層設計。一方面保障性住房建設可以對沖房地產投資的拖累,另一方面,保障性住房制度的完善將更好地引導住房回歸居住屬性。從上海、廣州、深圳和北京等地 的十四五規劃來看,保障性租賃住房將占到新增住房供應總量的 30%以上。

 

十三五期間保障性住房規模

(保障性租賃住房+棚改住房)

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 資料來源:WIND,朱雀基金

 

對于資金問題,參照國外,支持這么大體體量的投資規模,一個很重要的融資渠道就是 Reits。72日,國家發改委公布將保障性租賃住房納入REITs 試點,為租賃重資產減重打開了退出通道,后續發展有望加速。

 

另外基建仍是重要的寬信用發力點?;仡櫄v史,在房地產政策收緊的情況下都會有基建政策的托舉,但每次的著力點都有所不同,都是向政府重點發展的領域傾斜。從歷史脈絡來看,08、09年的高鐵及交運系統建設、15-16年的ppp項目均有一定結構性引導政策傾向。

 

地產投資下行時,基建托舉經濟

 批注 2021-12-29 103127.png

 資料來源:WIND,朱雀基金

 

在目前經濟動能轉型的背景下,預計新能源產能、能源體系改革以及更廣泛的碳中和相關領域將是政府主導投資的首選。

 

我們就拿能源投資體系來看(藍色外圈表征改造性投資,紅色外圈表征更新性投資)。根據國際能源署測算,未來10年僅電力鏈改造所需年均投資額為3.6萬億。雖然對比過去 10年年均7.8萬億的地產投資來說,體量較小,但考慮到電力產業鏈還具有明顯的貿易屬性和制造業外溢性,可以有效對沖地產鏈下行的壓力。

 

能源產業投資體系

(藍色外圈表征改造性投資,紅色外圈表征更新性投資)

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資料來源:朱雀基金

 

與地產鏈最大的不同在于,地產為不可貿易品,僅面對國內市場,而在全球低碳轉型的大背景下,新能源領域投資面對的將是全球市場。以中國具備較強國際競爭力的三類可貿易品——光伏、風電、鋰電為例,可貿易性帶來的增量年均投資有望達到 2.1 萬億。而泛電力涉及制造業的全鏈條,從而產生的拉動效應比地產鏈條更廣更深。此外,能源系統轉型還可能進一步創造就業,新能源相關產業單位產能就業人數較傳統能源產業可提升 0.5-2倍。

 

對于市場擔心的另一個問題就是脹的問題。供求紊亂是全球經濟在疫后面臨的共同問題,從原因上來看,一方面在于傳統能源、芯片、航運等行業資本開支周期性不足導致的產能瓶頸,另一方面在于疫情沖擊下的勞動力瓶頸。

 

供給約束導致汽車產銷量接近歷史最低

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展望明年,全球產業鏈“斷鏈”的情況有望修復,就拿缺芯來說,導致美國新車和二手車價格都出現了明顯的上漲,但在需求的拉動之下,主要半導體企業自 2020 年以來大幅增加資本開支,供需最緊張的時段可能正在過去。由于疫情多輪沖擊影響物流效率,導致運輸成本大幅上行,明年也有望恢復。

 

勞動力瓶頸方面,在財政補貼到期、疫情緩和、學校開學等因素推動之下,預計會有大量的勞動力會回到就業市場,從而填補當前的職位空缺,緩解如碼頭工人和卡車司機所面臨的勞動力短缺。另外,隨著疫苗的推進,死亡率和重癥率都在下行,很多國家開放了人員流動,也有助于緩解勞動力的短缺??傮w來看,影響美國通脹的超預期因素越來越少。

 

另外,目前市場對明年通脹已有了充分預期,從11月美議息會議后,市場在不斷調高明年美聯儲加息次數的預期。但從歷史來看,在通脹預期的高點往往會放大對政策收緊的預判,導致市場表現遠遠超出政策最終路徑。目前可能正是各方面預期最鷹派的時候。明年通脹可能不是美聯儲重點關注的因素,加息相機抉擇的可能性更大。


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資料來源:朱雀基金

 

政策:以穩為主

 

再來看國內政策。以往在追求增速的時代,央行往往通過總量工具刺激需求以實現逆周期調節,但在目前面臨的是經濟結構轉型,需要更多采用結構性工具。

 

兩者的區別在于,總量調控相當于調節發動機的油門,而結構調控是要對發動機內部進行改造。因此央行調控方式也就由整體化向結構化、精準化、定向化的方向演進,預計央行更多會采用再貸款、再貼現等定向工具來實現寬信用目標。另外像碳減排等結構性工具可以起到定向降息的作用,有助于降低銀行的負債成本,從而促進實體經濟融資成本下行的空間。

 

央行再貸款工具主要用于支持中小企業以及減碳、綠色金融

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資料來源:WIND,朱雀基金

 

明年財政托底意愿和能力都會更強。今年穩增長壓力小、專項債項目儲備不足,地產投資還表現一定韌性,財政發力意愿有限。

 

明年經濟穩增長壓力加大、地產下行明顯、專項債提前半年儲備項目,財政托底的意愿和能力都會更強。

 

債券:穩中求進

 

對于債券市場來說,貨幣政策呈現出明顯的總量穩定、結構發力的特征,因此債券預計還是會保持窄幅震蕩的格局。由于央行更多會實施結構性工具來實現寬信用,目前主要的問題在于利率傳導的不暢,雖然政策在加大對中小企業的支持,但制造業和中小企業融資成本并沒有明顯降低,預計后續央行的著力點在于利率傳導上,這個期間更多是保持市場利率圍繞政策利率波動。

 

從供需格局上來看,在地產和地方性債務受限后,融資需求的周期性隨之下降,明年結構性缺資產的情況仍然持續,雖然地產政策有所放松,但在地產信用風險仍未完全釋放,機構投資者普遍收緊了準入門檻,可配資產范圍繼續收縮。而與此同時,機構的投資需求有增無減。

 

房地產債凈融資規模持續下行

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資料來源:WIND,朱雀基金

 

另外從全球投資者視角來看,我國債券收益率相對于全球主要發達國家仍有優勢,外資已成為重要配置力量,目前中美利差仍處于較高水平,雖然明年或隨美聯儲收緊貨幣政策而收窄,但對國內貨幣政策尚不構成明顯制約。隨著對外開放的不斷深化,也有助于外資持續流入。

 

靜態收益率相比全球主要國家仍有明顯優勢

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資料來源:WIND,朱雀基金

 

債券策略方面明年我們將重點關注票息和息差配置策略,規避信用風險,但需要關注地方債發行節奏以及寬信用超預期的沖擊。

 

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